財務(wù)造假嫌疑公司的征兆
時間：2020-07-22 09:25:20
2010年年底，香港渾水公司（Muddy Waters）橫空出世，橫掃中概股，國內(nèi)一些機構(gòu)研究了渾水調(diào)查手法，發(fā)現(xiàn)其主要方法跟大陸盡調(diào)方法沒有什么差異，但為什么它能制造出那么大的轟動效 應(yīng)？作為頂級投行、投資機構(gòu)、四大，為什么就沒有發(fā)現(xiàn)嘉漢林業(yè)造假呢？筆者認為，財務(wù)造假緣于信息不對稱，中概股如果在A股上市，根本就沒有容身之地，只 是因為語言不通導(dǎo)致信息不對稱，否則即使騙得過投行和會計師，也騙不過《每日經(jīng)濟新聞》（NBD）。
NBD也是從2010年年底開始發(fā)力A股打假的，從2010年勝景山河到2012年天能科技、新大地，再到2013年山河智能，筆者統(tǒng)計了一下從 2004年保薦制落地的十年來，中國十起典型的財務(wù)造假案（僅限中小板、創(chuàng)業(yè)板），其中有五起是媒體揭發(fā)、四起監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)、一起會計師發(fā)現(xiàn)，這五起媒體 揭發(fā)的會計舞弊案中，NBD獨占四席，唯一一起例外是紫鑫藥業(yè)，是由上海證券報揭發(fā)的，當(dāng)然紫鑫藥業(yè)最早揭發(fā)應(yīng)該是CPA之聲。
山河智能主要靠深喉舉報，報道本身沒有什么技術(shù)含量；但勝景山河、新大地和天能科技報道是有啟發(fā)意義的，如勝景山河從KA客戶入手、新大地從關(guān)聯(lián)關(guān)系入手、天能科技從招投票入手，這三篇報道對于投行和會計師都有啟發(fā)意義。
新大地作者張冬晴極力推薦深交所兩位作者一篇文章：《什么樣的公司有財務(wù)造假嫌疑？》[1]，據(jù)他說，這篇文章如病毒般瘋狂傳播開過，各種渠道的轉(zhuǎn)發(fā)量超過10萬人次。這是一篇什么樣的雄文？怎么之前我沒有什么感覺了？這篇文章歸納了具有財務(wù)造假嫌疑公司的十大征兆：
具備上述十大特征的公司具有財務(wù)造假嫌疑，這個判斷成立嗎？我們先來探討一些理論的東西：
“紅旗標志（Red-flags）或“紅色警報”是指可能導(dǎo)致管理層以公司名義或為了個人利益而舞弊的各種事項、條件、環(huán)境壓力、機會或個人特征 [2]。筆者理解，紅色標志既包括舞弊三要素下的動機（壓力）、機會和合理化借口等風(fēng)險因素，也包括除了風(fēng)險因素之外的其它舞弊預(yù)警信號，前者更多是原因 和過程，后者是結(jié)果表現(xiàn)，我們在進行舞弊風(fēng)險因素和預(yù)警信號分析時，要做到知其然且知其所以然，既要知道原因、過程，也要知道結(jié)果。
陳彬等歸納出渾水獵殺中概股舞弊公司十大特征，有的是原因，有的是過程，有的是結(jié)果，如遠高于同行業(yè)的毛利率、報給工商和稅務(wù)部門的文件與報給SEC不 一致、超低價發(fā)行股票、更換過審計師事務(wù)所或CFO等是會計舞弊的“果”，而管理層的誠信值得懷疑、審計事務(wù)所名不風(fēng)經(jīng)傳且信譽不佳是會計舞弊的“因” （動機或壓力），有隱瞞關(guān)聯(lián)交易情形或收入嚴重依賴關(guān)聯(lián)交易、可疑的主要股東和管理層的股票交易、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、復(fù)雜難懂的超 過商業(yè)實際需要的公司結(jié)構(gòu)這是會計舞弊的“過程”（機會）。
渾水獵殺中概股的十大招數(shù)在A股有效嗎？我認為大部分招數(shù)是無效的或效果較差：
1、從審計師入手，在渾水十大招數(shù)中有兩招涉及審計師，一是事務(wù)所名不見經(jīng)傳或信譽不佳，二是審計師變更，國內(nèi)具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所有67 家，盡管瑞華、立信等本土所規(guī)?？壳埃茈y從事務(wù)所入手判斷國內(nèi)67家哪家好、哪家差，認為四大審計質(zhì)量好或認為瑞華、立信、天健、信永中和等本土八大 所審計質(zhì)量好，這是一個誤區(qū)；當(dāng)然審計師變更是一個信號，可審計師變更要看情況，因為行業(yè)整合、人員流動、限制輪換、招投標等原因?qū)е聦徲嫀煱l(fā)生變更的， 其實很正常。
2、從工商、稅務(wù)報表入手：這是中概股絕殺技，中概股無法解釋為什么中外兩套報表存在如此巨大的差異，這絕不是會計準則差異能解釋清楚的，要么承認國內(nèi) 報表造假，要么承認國外報表造假，但是在A股，稅務(wù)報表（原始報表）和申報報表差異會計師要出一個專門審計意見，從稅務(wù)報表入手質(zhì)疑A股業(yè)績有水分，這種 情況只在上世紀出現(xiàn)，為什么中概股迄今還存在這種現(xiàn)象，而且這種現(xiàn)象很普遍？這本身表明中概股盡調(diào)核查是不到位的，國內(nèi)投行從事的是價值發(fā)現(xiàn)等高大上工 作，哪有中國投行一身撲在財務(wù)核數(shù)上。中國證監(jiān)會的實質(zhì)性審核有效遏制了水面上的財務(wù)造假，包括象稅務(wù)報表和申報報表存在重大差異的低級造假。
3、從管理層的誠信入手：會計舞弊核心是人品問題，故盡調(diào)不但要看產(chǎn)品，還要看人品，但人品好不好這個很難度量，知人知相不知心、畫皮畫虎難畫骨，你怎 么知道何學(xué)葵（綠大地老板）、龔永福（萬福生科老板）不誠信，龔永福出事后接受媒體采訪時還強調(diào)：信為人之本德為商之魂，他認為他之所以造假上市就是“知 恩圖報”，回報黨與政府的獎勵，回報幫助過他的人，他這一生沒有對不起任何人。我一直認為從管理層誠信、公司治理、內(nèi)部控制缺陷等入手發(fā)現(xiàn)會計舞弊，這是 極幼稚的想法[3]；
4、從異常的股票交易入手：包括可疑的超低價發(fā)行股票、主要股東和管理層的股票交易、我認為在A股不存在超低價發(fā)行股票隱含基本面存在問題，中國A股發(fā) 行價是管制的，即使低價發(fā)行，也是監(jiān)管層功勞；至于股東與管理層的股票交易，在中國都需要監(jiān)管部門審批，即使是減持，也受到嚴格限制，從異常的股票交易入 手發(fā)現(xiàn)A股存在舞弊跡象基本不太可能；
5、從銷售模式入手：銷售依賴代理或收入通過中間商，因為直銷有終端客戶，經(jīng)銷或代理商收入容易作假且難以核查，但這么多代理模式的公司，能說明經(jīng)銷模式或代理模式一定有問題嗎？嘉漢林業(yè)是例外，從銷售模式去質(zhì)疑上市公司業(yè)績造假，這種成功概率很??；
6、從組織結(jié)構(gòu)入手：復(fù)雜難懂的超過商業(yè)實際需要的公司結(jié)構(gòu)，在A股，監(jiān)管部門要求實際控制人要放境內(nèi)，拒絕紅籌架構(gòu)，更拒絕VIE模式，但中概股普遍股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，象阿里巴巴組織結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)就很復(fù)雜，但能說明阿里巴巴業(yè)績是假的嗎？
7、從關(guān)聯(lián)交易入手：這也是做空機構(gòu)的絕殺技，做空機構(gòu)通過對上市公司的利益關(guān)系人分析，從股東、上游、下游、董監(jiān)高、員工、中介機構(gòu)、pe/VC、政 府等入手發(fā)現(xiàn)隱藏的關(guān)聯(lián)交易，從而揭發(fā)其業(yè)績造假，這是非常有效的一招，A股最大問題也是這個問題，張冬睛的新大地一文核心看點也在這里，這招的理念基礎(chǔ) 很簡單，因為上市公司事關(guān)各方利益，極有可能形成利益同盟，在上市公司造假利益鏈中，相關(guān)的利益關(guān)系人向上市公司輸送利益從而做高業(yè)績，規(guī)避關(guān)聯(lián)交易帶來 的負面影響，不僅是關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，關(guān)聯(lián)交易不公允，更可怕的是在綠大地隱性關(guān)聯(lián)交易背后是虛假交易；
8、從毛利率入手：這一招A股和中概股通用，造假公司一大特點是毛利率遠高于同行，但是毛利率高于同行，就能說明業(yè)績有問題嗎？顯然，渾水并不是一個專 業(yè)的財務(wù)人員，卓越的公司毛利率就是遠高于同行，毛利率高不是問題，毛利率高周轉(zhuǎn)率慢才是問題，能被發(fā)現(xiàn)的造假公司往往同時虛增資產(chǎn)、虛增收入，在虛增收 入導(dǎo)致毛利率異常同時，虛增資產(chǎn)也導(dǎo)致資產(chǎn)存在異常，最近A股雪人股份被質(zhì)疑推遲轉(zhuǎn)固，我懷疑這不僅是推遲轉(zhuǎn)固問題，最核心問題是在建工程注水，在建工程 異常與毛利率異常聯(lián)系在一起，主要股東過半股份已質(zhì)押，這至少表明雪人股份是一個高風(fēng)險公司，再看其注冊地：福建長樂，基本不要去現(xiàn)場，財務(wù)造假十不離九 了。
三、中注協(xié)和證監(jiān)會的舞弊預(yù)警信號
2002年，中注協(xié)發(fā)布《審計技術(shù)提示第1號——財務(wù)欺詐風(fēng)險》列舉了九大項54項財務(wù)舞弊預(yù)警信號，中注協(xié)發(fā)布的九大類提示分別為:
——財務(wù)穩(wěn)定性或盈利能力受到威脅。其中包括,因競爭激烈或市場飽和,主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降；主營業(yè)務(wù)不突出,或非經(jīng)常性收益所占比重較大；會計報表 項目或財務(wù)指標異常或發(fā)生重大波動；難以適應(yīng)技術(shù)變革、產(chǎn)品更新或利率調(diào)整等市場環(huán)境的劇烈變動；市場需求急劇下降,所處行業(yè)的經(jīng)營失敗日益增多；持續(xù)的 或嚴重的經(jīng)營性虧損可能導(dǎo)致破產(chǎn)、資產(chǎn)重組或被惡意收購；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連年為負值,或雖然賬面盈利且利潤不斷增長,但經(jīng)營活動沒有帶來正的 現(xiàn)金流量凈額；與同行業(yè)的其他公司相比,獲利能力過高或增長速度過快；新頒布的法規(guī)對財務(wù)狀況或經(jīng)營成果可能產(chǎn)生嚴重的負面影響；已經(jīng)被證券監(jiān)管機構(gòu)特別 處理(ST)。
——管理當(dāng)局承受異常壓力。其中包括,政府部門、大股東、機構(gòu)投資者、主要債權(quán)人、投資分析人士等對公司獲利能力或增長速度的不合理期望；管理當(dāng)局對外 提供的信息過于樂觀而導(dǎo)致外界對其產(chǎn)生不合理的期望；為了滿足增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等對外籌資的條件；可能被證券監(jiān)管機構(gòu)特別處理(ST)或退市；急于擺脫特別處理(ST)或恢復(fù)上市；為了清償債務(wù)或滿足債務(wù)約束條款的要求；不良經(jīng)營業(yè)績對未來重大交易事項可能產(chǎn)生負面影響；為了實現(xiàn)設(shè)定的盈利預(yù)測 目標、銷售目標、財務(wù)目標或其他經(jīng)營目標。
——管理當(dāng)局受到個人經(jīng)濟利益驅(qū)使。其中包括,管理當(dāng)局的薪酬與公司的經(jīng)營成果掛鉤；管理當(dāng)局持有的公司股票即將解凍；管理當(dāng)局可能利用本公司股票價格的異常波動謀取額外利益。
——特殊的行業(yè)或經(jīng)營性質(zhì)。其中包括,科技含量高,產(chǎn)品價值主要來源于研發(fā)而非生產(chǎn)過程；市場風(fēng)險很大,很可能在投入了巨額研發(fā)支出后卻不被市場接受；產(chǎn)品壽命周期短；大量利用分銷渠道、銷售折扣及退貨等協(xié)議條款。
——特殊的交易或事項。其中包括,不符合正常商業(yè)運作程序的重大交易；重大的關(guān)聯(lián)交易,特別是與未經(jīng)審計或由其他注冊會計師審計的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的重大交 易；資產(chǎn)、負債、收入、費用的計量涉及難以證實的主觀判斷或不確定事項,如八項減值準備的計提；尚未辦理或完成法律手續(xù)的交易；發(fā)生于境外或跨境的重大經(jīng) 營活動；母公司或重要子公司、分支機構(gòu)設(shè)在稅收優(yōu)惠區(qū),但不開展實質(zhì)性的經(jīng)營活動。
——公司治理缺陷。其中包括,董事會被大股東操縱；獨立董事無法發(fā)揮應(yīng)有的作用；難以識別對公司擁有實質(zhì)控制權(quán)的單位或個人；過于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu),或涉及特殊的法人身份或管理權(quán)限；董事、經(jīng)理或其他關(guān)鍵管理人員頻繁變更。
——內(nèi)部控制缺陷。其中包括,管理當(dāng)局凌駕于內(nèi)部控制之上；有關(guān)人員相互勾結(jié),致使內(nèi)部控制失效；內(nèi)部控制的設(shè)計不合理或執(zhí)行無效；會計人員、內(nèi)部審計人員或信息技術(shù)人員變動頻繁,或不具備勝任能力；會計信息系統(tǒng)失效。
——管理當(dāng)局態(tài)度不端或缺乏誠信。其中包括,管理當(dāng)局對公司的價值觀或道德標準倡導(dǎo)不力,或灌輸了不恰當(dāng)?shù)膬r值觀或道德標準；非財務(wù)管理人員過度參與會 計政策的選擇或重大會計估計的確定；公司、董事、經(jīng)理或其他關(guān)鍵管理人員曾存在違反證券法規(guī)或其他法規(guī)的不良記錄,或因涉嫌舞弊或違反法規(guī)而被起訴；管理 當(dāng)局過分強調(diào)保持或提高公司股票價格或盈利水平；管理當(dāng)局向政府部門、大股東、機構(gòu)投資者、主要債權(quán)人、投資分析人士等就實現(xiàn)不切實際的目標作出承諾；管 理當(dāng)局沒有及時糾正已發(fā)現(xiàn)的內(nèi)部控制重大缺陷；管理當(dāng)局出于逃稅目的而采用不恰當(dāng)?shù)姆椒p少賬面利潤；對于重要事項,管理當(dāng)局采用不恰當(dāng)?shù)臅嬏幚矸椒? 并試圖將其合理化。
——管理當(dāng)局與注冊會計師的關(guān)系異?；蚓o張。其中包括,頻繁變更會計師事務(wù)所；在重大的會計、審計或信息披露問題上經(jīng)常與注冊會計師發(fā)生意見分歧；對注 冊會計師提出不合理的要求,如對出具審計報告的時間作出不合理的限制；對注冊會計師施加限制,使其難以向有關(guān)人士進行詢證、獲取有關(guān)信息、與董事會進行有 效溝通等；干涉注冊會計師的審計工作,如試圖對注冊會計師的審
很多會計師事務(wù)所根據(jù)該提示構(gòu)建了“舞弊風(fēng)險因素評估”底稿，但事實表明，中注協(xié)例舉的風(fēng)險因素太多了，導(dǎo)致會計師未能識別有效的舞弊風(fēng)險信號，舞弊風(fēng) 險信號出現(xiàn)在每一家上市公司或擬上市公司，那是不是說明每一家公司都有問題？顯然，大部分的舞弊風(fēng)險信號是偽信號，這導(dǎo)致舞弊風(fēng)險信號成為擺設(shè)，為此，事 隔十年之后，證監(jiān)會在2012年報財務(wù)核查也推出其會計舞弊信號：
中注協(xié)有54項，證監(jiān)會濃縮至12項，這12項我歸納了一下，大概分為以下大類：
1、從財務(wù)指標入手：如1、2、3，包括收入、利潤、毛利率縱向和橫向?qū)Ρ?/section>
2、從客戶入手：如4、5、6，包括新增客戶、前十大客戶及境外客戶
3、從交易入手：如10、11，包括現(xiàn)金交易、異常交易、偶發(fā)交易及不具有實物形態(tài)交易
4、從會計政策入手：如7，完工百分比法被認為容易粉飾收入、毛利
5、從銷售模式入手：如9，經(jīng)銷商或加盟商模式被認為不可持續(xù)增長或容易造假
6、從中介或舉報入手：如8、12，有舉報，或中介機構(gòu)有前科。
證監(jiān)會推出的會計舞弊12大紅色警訊是針對A股，我們對比之后會發(fā)現(xiàn)，只有少烽是共性的，如異常交易、毛利率、經(jīng)銷商或加盟商模式，同樣是中國的公司，只因上市地不同，為什么舞弊預(yù)警信號差異如此懸殊？
這其實一部分是表象，渾水是站在第三方角度發(fā)現(xiàn)中概股造假跡象，它不是投行，也不會計師事務(wù)所，而證監(jiān)會是站在監(jiān)管角度發(fā)現(xiàn)會計舞弊跡象，它也不是中 介，更不是做空獵殺機構(gòu)，視角不同，切入點也不同；證監(jiān)會獲取信息的渠道與渾水獲取信息的渠道是不一樣的，證監(jiān)會能夠核查資金流水，渾水能嗎？渾水能假扮 成上下游供應(yīng)商和客戶，證監(jiān)會能嗎？
筆者研究中國上市公司會計舞弊十幾年，幾無建樹，在此班門弄斧，提出研究視角的會計舞弊十二大預(yù)警信號，供同仁批判：
說明：行業(yè)不景氣通常也表明客戶業(yè)績會受到消極影響，如果行業(yè)衰退，客戶業(yè)績在上升，要注意業(yè)績的上升的合理性。如果企業(yè)處于一個產(chǎn)業(yè)或技術(shù)升級換代的行業(yè)中，傳統(tǒng)產(chǎn)能嚴重過剩，而自身又無力跟上，而面臨極在的經(jīng)營和財務(wù)壓力。
說明：客戶在行業(yè)地位低，如沒有進入細分市場或區(qū)域市場前三，往往表明該公司競爭力較弱，盈利能力和成長性一般，如果客戶行業(yè)地位低，在盈利能力和成長性高，要關(guān)注其業(yè)績的合理性。
說明：客戶盈利能力和成長性超常，可能背后有財務(wù)作假可能，但也有可能是競爭力強的表現(xiàn)，要注意區(qū)分。
4、客戶機構(gòu)持股比例低，分析師研究報告少
說明：前十大非限售股東中機構(gòu)持股比例低，往往表明該公司不被機構(gòu)看好或股價被高估；一般機構(gòu)重倉的公司賣方研究報告也多，如果賣方研究報告少，一般表明該公司已被邊緣化，未來不被看好。
說明：媒體偏愛負面報道，但若有深度或有深喉的負面報道，要關(guān)注負面報道的真實性。
說明：客戶在IPO和再融資時往往有做高的壓力，客戶在陷入經(jīng)營困境時業(yè)績壓力也大，包括扭虧壓力、摘帽壓力等。
7、客戶資產(chǎn)質(zhì)量差、現(xiàn)金流差、盈利質(zhì)量差
說明：三大報表反映客戶資產(chǎn)質(zhì)量、盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流量都不理想或單一報表不理想，這時要小心公司是否有美化報表可能。
說明：如果客戶股票股價沒有理由大幅下降，則表明公司基本面惡化或之前股價被嚴重高估，要評估股份暴跌背后是否有財務(wù)陷阱已被市場查覺或其業(yè)績不被市場信任的可能。
說明：控股股東、實際控制人多元化經(jīng)營往往對資金需求比較落后大，容易將上市公司作為融資平臺，挪用上市公司資金進行多云化擴張。
10、控股股東、實際控制人股權(quán)質(zhì)押
說明：控股股東、實際控制人股權(quán)質(zhì)押往往表明公司老板資金短缺，挪用上市公司資金風(fēng)險提高。
說明：上市公司前十大供應(yīng)商或客戶發(fā)生較大異常變更，新注冊的公司成為公司前十大供應(yīng)商或客戶，前十大客戶中的境外客戶
說明：董秘、財務(wù)總監(jiān)及審計師異動，主要股東或管理層異動
有學(xué)者通過之前證監(jiān)會處罰案例發(fā)現(xiàn)[4]，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和綜合類是財務(wù)報告欺詐的兩個高發(fā)行業(yè)；多元化經(jīng)營更可能導(dǎo)致欺詐的發(fā)生；兩個欺詐高發(fā)行業(yè)樣本公司采用的欺詐方法明顯有別于其他行業(yè)，更可能進行資產(chǎn)高估欺詐：
筆者認為，該研究是基于2005年之前的會計舞弊案例，印證了我之前“農(nóng)業(yè)股挖下去都是水的”論斷，最近十年中國A股以中小板和創(chuàng)業(yè)板唱主角，中小板和 創(chuàng)業(yè)板基本上主業(yè)都比較突出，創(chuàng)業(yè)板甚至規(guī)定只能有一個主業(yè)，以前我認為農(nóng)業(yè)股及多元化股票容易造假，但在中小板或創(chuàng)業(yè)板中表現(xiàn)并不明顯，傳統(tǒng)認為萬福生 科和綠大地屬于農(nóng)業(yè)企業(yè)，但實際上這兩家公司核心業(yè)務(wù)是農(nóng)業(yè)深加工及綠化工程，但上游都涉農(nóng)，尤其是綠大地還有一塊苗木種植。當(dāng)前我的觀點是，不分行業(yè)， 只要涉農(nóng)、涉外，不管是上游或下游，財務(wù)造假風(fēng)險系數(shù)都較高，尤其是象中銀絨業(yè)這種上游涉農(nóng)、下游涉外，又涉嫌關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的企業(yè)，財務(wù)造假概率無疑 是極高的。
